如何看待扁平化的資金利率曲線?

歷史數據顯示,1年期與7天利率大致在-10bp至220bp的區間范圍內波動,波動的周期在35至45個月之間。而這一輪利差波動僅經過了35個月,利差水平目前在44bp左右。這意味著資金利率曲線有進一步扁平的時間與空間。

2018年以來的資金利率曲線扁平化實際上是貨幣政策量價工具使用不同步的結果,即央行通過降準釋放長期流動性,但短端利率下降幅度相對有限,導致期限利差收窄。從2015年至2016年的經驗來看,即使短端利率中樞下行空間受限,如果央行通過降準釋放流動性,期限利差就可能進一步收窄。不過,期限利差變動還與利率波動率相關。近期短端利率波動有所上升,資金利率期限利差可能維持震蕩。

上周央行以逆回購對沖MLF到期,短端利率有所下行。

本周一降準將落地,預計釋放長期資金8000億??悸塹?月不是繳稅大月,短端資金利率或下降,3個月NCD利率可能繼續回落。


一、扁平化的資金利率曲線

2019年7月以來,股份行1年期NCD利率與7天利率的走勢出現分歧:1年期股份行NCD利率中樞再度下降至約3.0%至3.1%的區間之內,較1年期MLF利率低20bp以上;但DR007中樞逐漸回升至2.55%的7天逆回購利率之上。1年期與7天期利率的反向運動使原本逼仄的利差空間進一步壓縮,資金利率曲線進一步扁平化。未來資金利率曲線是否能進一步壓縮?利率曲線扁平化會維持多久?本文將通過分析歷史上的資金利率曲線陡平變化回答上述問題。

考慮到Shibor利率的時間序列更為完整,下文的分析將以Shibor利率為基礎。在2015年之前,央行公開市場操作的頻率較低,短端資金利率波動劇烈。因此,我們剔除了利差小于-100bp或7天利率單日變化超過100bp的異常值,再對1年與7天Shibor的利差取中心移動平均值進行分析。

數據顯示,自2006年10月有數據以來,資金利率曲線經歷了不到四輪的陡平變化。在前三輪波動周期中,資金利率期限利差表現出下述特點:第一,1年期與7天利率大致在-10bp至220bp的區間范圍內波動。期限利差每輪波動的最高點在180bp到220bp左右,最低點在-10到15bp之間。第二,期限利差波動的周期在35至45個月之間,其中上升時間大致持續18到23個月,下降之間大致持續17到26個月。

歷史經驗表明,資金利率曲線的陡平變化與政策利率變動密切相關:在加息周期中,期限利差往往擴大;在降息周期中,期限利差往往收窄。但是期限利差的低點通常出現在加息周期的初期。這是由于,在流動性剛剛開始收緊時,對資金面變動最為敏感的短端利率先開始上升,但是市場對利率上升的預期不足,導致1年期利率的上升幅度小于7天期利率,引起期限利差收窄甚至出現1年與7天利率倒掛的情況。利率互換數據也驗證了這一點。在流動性收緊的初期,1年期FR007利率互換水平往往和當期的FR007接近,表明市場沒有明顯的利率上升預期。直到利率上升了一段時間之后,互換利率水平才開始提高,帶動期限利差走闊。

自2016年11月以來,資金利率曲線進入了新的一輪陡平變化,期限利差的最高值達到189bp,在歷史區間范圍之內。從期限利差的最低水平來看,雖然2018年3月以來期限利差有所收窄,但目前的水平大致在44bp左右,與歷史上前三輪波動周期的最低值相比仍然較高。從利差波動周期的持續時間來看,這一輪期限利差波動已經持續35個月,相當于上一輪利差波動周期的長度,但較最長波動周期少10個月。因此,雖然目前資金利率曲線已經十分扁平,但期限利差仍有進一步下降的時間與空間。

上文中我們提到,資金利率期限利差的低點往往出現在流動性緊縮的初期。而目前經濟仍有下行的壓力,就業形勢也較為疲弱,流動性沒有轉緊的基礎。在這種情況下,資金利率曲線還能夠進一步扁平化嗎?

回顧2018年以來資金利率的變化可以發現,利率曲線扁平化實際上是貨幣政策量價工具使用不同步的結果。2018年以來央行數次通過定向降準、全面降準等工具釋放長期流動性,增加了長期資金的供給。但7天逆回購利率并未下調,央行通過公開市場操作將DR007大致維持在2.5%至2.8%的區間之內,期限利差隨之收窄。

類似的情況在2015年至2016年也曾經出現。2015年9月、10月和2016年3月,央行三次下調存款準備金率,共計下調大型銀行存款準備金率1.5個百分點。但DR007中樞自2015年6月起就不再下降,除個別月份外大致維持在2.30%至2.40%之間。1年期與7天期資金利率之差從2015年6月的125bp波動回落至2016年8月的68bp左右。2016年9月,以央行重啟28天逆回購為標志,銀行間流動性開始收緊,短端利率上升,資金利率期限利差進一步收窄。

從這個角度來看,即使短端利率中樞下降的空間有限,如果央行繼續通過降準釋放增量的、低成本的長期資金,資金利率期限利差就有進一步下行的可能。不過短期而言,期限利差可能維持震蕩。歷史數據顯示,當短端利率波動率上升之后,期限利差可能出現回升或下行放緩的情況。這是因為當利率波動上升時,通過滾動短期融資替代長期融資的風險也會上升。2019年1月以來短端利率的波動率溫和回升,期限利差的下行趨勢也隨之在3月中止。近期短端利率波動仍然有上升跡象,因此期限利差可能維持震蕩。

二、政策操作追蹤

上周公開市場共有400億元逆回購和1765億MLF到期;央行上周共進行2300億元逆回購操作,50億元3個月票據互換。

上周央行公開市場操作實現凈投放135億元(如圖表12);截止上周末,有2300億元逆回購未到期(如圖表13)。

三、貨幣市場表現

上周央行以逆回購對沖MLF到期,銀行間流動性較上周有所上升,結構上處于合理充裕水平。上周DR001與DR007均下行,貨幣市場利率曲線于21天處陡峭幅度增加;3M NCD、6M NCD發行利率均小幅下降。

第一,從絕對水平來看(圖表12),上周資金流動性處于合理水平,DR001上周下行23bp收于2.37%,周內均值下跌3bp。DR007上周收于2.64%,較前一周下降2bp。Shibor 3M收于2.71%,較上一周末持平。

第二,從貨幣市場利率曲線形態來看(圖表14),由于21天資金開始跨季,曲線于21天處陡峭幅度增加。

第三,流動性分層的角度(圖表15)看,上周流動性分層現象整體與前一周微有增大,R007與DR007的平均利差為12p,較上周上升1bp。上周所有交易日R007與DR007未出現倒掛現象。

第四,貨幣市場投資工具方面,主要投資工具除國股銀票轉帖利率與理財收益率外均上行。同業存單品種方面(圖表17),上周發行量為3821億元,凈融資量161億元。3個月NCD發行利率收于3.22%,較前一周下降4bp;6個月NCD發行利率收于3.40%,較前一周下降5bp。理財方面(圖表19),全市場3個月理財產品收益率下跌0.1bp至4.02%;利率互換方面(圖表20),上周最活躍的兩大品種:1Y FR007收報于2.66%,較上一周上行5bp;1Y SHIBOR 3M收報于2.86%,較前一周上行3bp。

四、本周政策與市場前瞻

本周流動性將維持合理充裕。本周一(16日)既是繳稅截止日,也是降準落地之日。根據央行的說明,9月16日的降準將釋放長期資金8000億。雖然本周有2300億逆回購和2650億MLF到期,但9月并非繳稅大月,短端資金利率可能回落。

央行操作方面,在2019年1月、2018年10月和4月央行宣布降準時,都提及當時到期的MLF不再續作,但在2019年9月初宣布降準時,央行并未提及置換MLF。這意味著9月17日縮量續作MLF的可能性仍然存在。

資金利率曲線方面,隨著14天資金開始跨季,14天資金利率將上行。

貨幣市場投資工具方面,3個月NCD利率或繼續下行。受降準后長期低成本資金供應增加的影響,1年期NCD利率中樞可能下移。

(感謝實習生張勵涵對本文的貢獻)

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(編輯:黃良東)

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